智氪丨歌尔股份市值暴降60%，前山东首富的「至暗时间」

liukang20241天前998吃瓜644

作者 | 范亮丁卯

修改 | 丁卯

近期，歌尔股份又给商场上了一课。

在大客户砍单事情的继续发酵下，出资者预期到了其2022年年报会体现欠佳，但没想到的是，歌尔股份2023年的一季报却藏了颗更大的雷。

4月17日，果链龙头歌尔股份发布了2022年财报及2023年一季报。数据显现，公司2022年在营收大涨34%的状况下，扣非归母净赢利下降了近60%；不仅如此，2023年Q1，其营收较2022同期进一步上涨20%至241亿元，但同期归母扣非净赢利却下滑超90%。

数据发布后，商场一片哗然。

4月18日开盘后，歌尔股份跳空低开，终究封死跌停版。随后的几个买卖日，商场的失望心情继续开释，歌尔的股价连连下探，截止到4月21日，歌尔股份的累计跌幅现已到达了17%，短短几个买卖日根本现已回吐了今年年初以来的大部分涨幅。

近年来，进入水逆期的歌尔股份被商场所扔掉，其市值从巅峰的1900亿左右跌至600亿左右，在市值暴降的冲击下，实控人姜滨也被拉下了山东首富的宝座。

歌尔股份股价体现材料来历：Wind，36氪收拾

那么，大客户砍单终究对歌尔的影响有多大？歌尔营收扩张但赢利下滑的原因终究是什么？未来的歌尔还值得重视吗？

财报再度爆雷

从财报的详细数据来看，歌尔股份在2022年完成运营收入1048.94亿元，同比增加34.1%，完成扣非归母净赢利16.27亿，同比下降57.54%；就2023年一季度成绩而言，歌尔股份完成运营收入241.22亿元，同比增加19.94%，完成归母扣非净赢利0.15亿元，同比下降98.28%。

营收与净赢利呈现如此巨大的违背，原因便是商场已知的大客户（疑似苹果）砍单事情。

2022年11月初，商场有音讯传出歌尔股份的一款产品遭大客户砍单。11月8日晚，歌尔股份就发布公告称其一款智能声学整机产品被境外大客户告诉暂停出产。

随后在12月8日，歌尔股份发布了2022年成绩预告批改公告，将2022全年的归母扣非净赢利从原先估计的36.4-40.2亿元下调至15.3-19.2亿元。

调整的原因天然也是因为大客户砍单，歌尔在其时估计，公司2022年度运营收入削减不超越33亿元，与之相关的直接损践约9亿元（包含直接赢利削减和罢工丢掉等），承认的减值丢掉估计约11-15亿元（其间存货贬价损践约7-9亿元，固定财物减值损践约4-6亿元）；对赢利的影响算计约20-24亿元。

从终究成果来看，歌尔股份在2022年实践完成归母扣非净赢利16.27亿元，四季度计提财物减值丢掉15.56亿元，根本处于此前公告猜测区间。

因而，歌尔股份2022年净赢利的大跌，实践上现已早在商场的预期之内。真实引起商场惊惧的，则是其一季度归母扣非净赢利的下滑。

影响或许更深远

此前商场认为，在计提财物减值后，砍单事情对歌尔成绩的冲击或许就会告一段落,但2023年一季度公司净赢利的大幅下滑，或许标明砍单的负面影响远没有结束。

从净赢利大幅下滑的原因来看，毛利率大幅走低要背“大锅”。数据显现，一季度，歌尔股份在营收大涨近20%的布景下，归纳毛利率却从上一年同期的13.72%下滑至6.98%。

那么，歌尔股份的毛利率为何会呈现如此大幅度的下降呢？

咱们认为，或许的原因有几个方面：

首要，最直接的原因是大客户砍单导致智能声学整机事务的规划效应下滑。

依据财报数据，分事务板块来看，歌尔股份声学整机事务2022上半年的毛赢利为11.25亿元，鄙人半年与上半年营收挨近的布景下，毛利却仅为3.38亿元。从毛利率来看，声学整机事务在2022年上半年的毛利率为9.12%，可是下半年的毛利率却仅有2.5%，考虑到大客户是在四季度发生的砍单，这意味着歌尔股份声学整机事务在四季度单季的毛利率很或许是负值。

终究，整机事务毛利率的糟糕体现，使得歌尔股份单季度的归纳毛利率从2022Q3的13.4%下降至2022Q4的6.24%。

并且，与计提财物减值的一次性影响不同，毛利率对其财政数据的冲击更具长时间性，这也就导致订单丢掉后对歌尔股份的影响继续到了一季度，公司2023年一季度的毛利率也下滑至6.98%，与2022年Q4单季度毛利率挨近。

砍单事情之所以带来这么大的财政动摇，实质上仍是因为歌尔采纳的是大客户战略，大客户的耳机代工收入占有其整机事务的较大权重。

作为重财物运营的大型制造业，大客户战略意味着安稳的订单预期，有利于规划效应的构成。但规划效应一起也是一把双刃剑，当订单继续上升时，在规划效应效果下企业可以有用摊薄制造费用，带来毛利率的提高；但一旦订单下滑，规划效应就无法发挥效果，跟着产能利用率的下降，制造费用就无法再被摊薄，终究导致毛利率的下滑。

从反映规划效应的产销状况来看，大客户砍单后，歌尔的规划效应显着下滑。歌尔股份2022年电子元器件的产值比较2021年同期下降15.60%，销量比2021年下降16%，库存则提高了23.04%。

歌尔股份各事务板块成绩体现材料来历：Wind，36氪收拾

其次，在遭受大客户砍单后，公司或许存在贱价清库存，以及将部分过剩产能转向白牌商家以掩盖固定本钱的行为。假如这种假定建立，那么低质量的订单相同也会带来公司归纳毛利率的下降。

终究，假如公司被砍单的原因的确是商场传言的良品率问题，那么较低的良品率也就意味着单位本钱的上升，这在必定程度上也会导致公司的毛利率下降。

归纳来看，不管是歌尔股份毛利率下滑是源自上述哪项要素或多个要素的叠加，其对毛利率的冲击都不或许在短期就可以化解。

这是因为，砍单事情导致毛利率下滑已成实际，后期歌尔想要重回本来的毛利率水平，一个重要的前提条件便是，歌尔股份从头取得了大客户的信任，或许拓宽出新的、与原先大客户订单质量适当的订单。

但不管是哪一种，现在来看都具有较大的难度。从另一个视点来看，假如砍单真的是因为良率问题，作为一个代工企业，这种信任危机会不会发生蝴蝶效应，在其他事务范畴引发连锁反应，然后带来更广泛的影响，也是出资者们在后期需求要点重视的问题。

收入逆势上涨有猫腻吗？

砍单事情发生后，歌尔股份的毛赢利和净赢利都遭到重创，但公司的营收却一向保持着较快的增加，其间的原因又是什么？

经过拆分歌尔股份的营收结构，咱们发现公司总营收的上涨来自智能硬件事务分部收入的暴升。

从详细数据来看，该事务分部的运营收入从2021年的328.09亿元增加近一倍至630.82亿元，占歌尔股份总收入的60%，扛起了公司增加的大旗。

歌尔股份各事务营收金额及占比材料来历：Wind，36氪收拾

那么，智能硬件到底是一块什么样的事务呢？

依据歌尔股份财报发表，公司智能硬件事务聚集于与文娱、健康、家居安防等相关的产品方向，首要产品包含VR虚拟实际产品、AR增强实际产品、智能可穿戴产品、智能家用电子游戏机及配件、智能家居产品等。

浅显来说，也便是咱们所熟知的VR头显、AR眼镜、智能手表/手环、游戏机和智能家居产品。

从各分项事务大约的占比来看，歌尔股份的智能硬件事务其实首要包含三大块：VR的代工、智能手表/手环的代工，以及游戏机代工。其间，VR的首要客户是Meta、Pico（字节跳动旗下）；智能手表/手环的首要客户是华为、Fitbit；游戏机的首要客户是索尼（首要为PS5的代工）。

从收入承认方法来看，简略而言，歌尔股份智能硬件事务的收入首要对应代工产品的出厂价，首要包含产品出产本钱+代工费两部分。例如，歌尔股份就曾发表其代工VR/AR产品的出售均价在1500元左右一只。

歌尔股份VR/AR产品出售单价材料来历：公司公告，36氪收拾

那么，这个营收增速是否合理呢？

从职业状况来看，依据IDC数据，2022年全球消费级AR/VR头戴设备出货量880万台，同比上一年下降了21.6%。其间，VR头显的出货量为853万台，AR眼镜的出货量为27万台。陀螺研究院则计算，2022 年全球 VR 头显出货量 1014 万台，较 2021 年下滑了 8.65%。

不难看出，不管从哪个口径来看，VR/AR在2022年出货量都处于下滑趋势。这对代工比例到达70%的歌尔股份而言，其相关事务的营收很难在职业增速下滑的布景下取得超量增加。

再看智能手表/手环事务，依据IDC数据，2022 年，智能手表产品总出货量为约 1.49 亿台，同比增加约 9.4%，全体出货量坚持安稳，而歌尔该项事务的大客户华为的市占率约7-8%，加上其他几个客户后，估计歌尔的商场比例在15%左右，在职业全体增速较为平稳的布景下，智能手表为其奉献超量增加的概率也比较低。

因而，大致可以判别，歌尔股份智能硬件收入的大幅增加，首要来历于游戏机代工。

依据VGChartz，PS5在2021/2022/2023年2月的销量别离为1272/1352/303万台，呈逐年增加的趋势，而歌尔股份2022年很或许取得了较高的PS5代工比例。

因为PS5单价较高，估测出厂价也较高，在量价的归纳效果下，无疑会拉高歌尔股份的运营收入。

而从毛利率的视点来看，咱们认为，与VR事务不同，歌尔PS5的代工技能难度更低，因而，比照VR事务其毛利率也会偏低。

终究反映在智能硬件事务的财政体现上，咱们可以看到，虽然歌尔股份该事务板块的营收在2022年呈现近似翻倍的大幅增加，但毛利率却从2021年的13.91%下降至11.14%。

那么，游戏机带来的成绩增量能否继续呢？

咱们对照PS4的出售状况一探终究。

索尼上一代旗舰游戏机PS4于2013年末发布后，其销量在随后的2014-2017年四年间，别离约为750/1480/1770/2000万台，坚持高速扩张趋势，随后便开端逐年下滑。

比照PS4，PS5除了发布后首个财年销量体现亮眼外，其他时刻段的销量状况与PS4相似。因而，咱们认为，歌尔股份因代工PS4带来的高营收大约率还可以继续约2-3年的时刻，但未来营收增速大约率会比现在有所下滑。这种布景下，公司未来想要保持高成长性，首要仍是要看VR和AR事务能否继续迸发。

未来还值得重视吗？

从短期来看，歌尔是否具有出资价值，首要在于前期丢掉的大客户的耳机订单能不能复产。对此，咱们分两种情形评论：

情形1：假定歌尔重回大客户耳机事务的供货商名单。

假如歌尔重回大客户的耳机供货商名单，该事务产线得以成功复产，那么，此次砍单事情就可以作为黑天鹅事情，其影响便是一次性的。

对照当时的财物减值计提状况和疑似的清库存行为，对歌尔来说适当于一次成绩大洗澡。后续跟着各项事务重回正轨，即使消费电子职业处于周期底部，不利于其手机、耳机等传统事务的体现，但VR、游戏机等智能硬件事务的较高增加也会对冲部分危险，其全体赢利率大约率会逐渐上升。

这种情形下，对现下的歌尔来说，适当于利空出尽，后期在成绩底实现后，其估值有望迎来修正。

情形2：假定歌尔被彻底清出大客户耳机供货商名单。

假如歌尔彻底被大客户踢出耳机供货商名单，那么，一方面，歌尔股份后续能否取得其他厂商订单以补偿缺失，需求更多数据验证。与此一起，考虑到白牌厂商耳机和大客户在单价上的悬殊，估计声学整机事务分部的低毛利将会接连，对公司归纳毛利率和净利率发生继续影响。

另一方面，对照欧菲光当年财物减值计提的状况，假如这项事务被大客户彻底清出，那么，咱们认为歌尔此次对产线减值计提仍然不行充沛，这种状况下，也要警觉其后续二次计提减值或许带来的成绩巨震。

归纳来看，不管从成绩成长性，盈利性仍是动摇性来看，假如歌尔彻底失掉大客户的耳机订单，其后续的影响或许才刚刚开端。

从长时间来看，歌尔是否值得出资，首要在于其营收的高增加能否继续，如前文所述，要害的问题是以虚拟/增强实际事务能为其带来多少增量，以及这个事务的增量和获利才能能不能彻底对冲耳机事务丢掉的空间。

首要，从收入增量上看，现在虚拟/增强实际被认为是继智能手机和新能源车后，另一个现象级消费品，尤其是在参与者日益增多带来硬件设备价格下降且内容端不断丰富提高运用体会的布景下，其职业本身充溢幻想空间且未来进入扩张期的概率不断加大。

而歌尔作为VR头显的重要参与者，不仅在声学、光学范畴具有技能优势，并且在组装上占有了70%+的商场比例，是头部企业Meta的重要组装厂，一起也是国内龙头Pico的独供。在职业远景和竞赛格式都利好的布景下，理论上歌尔的确具有幻想根底。

从详细数据来看，依据 VR 陀螺数据，估计 2025 年全球 VR 头显出货量有望到达 1.1 亿台，2021-2025年的CAGR 到达 77.43%。从竞赛格式上看，2022年Meta的市占率约为80%，Pico 占有7%左右的比例。

全球VR头显出货量猜测数据来历：VR陀螺，36氪收拾

咱们假定2025年歌尔的代工市占率降至60%，那么大致测算，到2025年VR头显的增量是6600万台，年化增速大致在80-90%之间。

而同期，据Canalys数据，2022年全球TWS耳机的出货量为2.9亿只，其间，苹果耳机的出货量为9140 万只，同比下降1%，市占率为31.8%，这现已是苹果耳机出货量增速的接连第二年下滑。而依据conterpoint的数据，估计2020-2025年，全球TWS耳机的CAGR为21%，那么估计2025年全球TWS耳机的出货量为5亿只。

2022年全球TWS耳机出货量数据来历：Canalys，36氪收拾

全球TWS耳机出货量猜测数据来历：Counterpoint，36氪收拾

假定苹果市占率降至27%，歌尔的代工占比安稳在30%左右，那么简略测算后，到2025年苹果耳机带来的增量约为4000万只左右。

因而，从增量的肯定数量和相对增速比照，拉长周期到2025年，VR头显事务给歌尔带来的增量空间都要高于苹果耳机事务。

其次，从赢利空间来看，歌尔的VR事务首要是供给光学模组、马达、麦克风、扬声器、结构件和代工服务。

Pico 4硬件工业链相关公司数据来历：天风证券，36氪收拾

归纳天风证券对Pico 4的拆机和中泰证券对Oculus Quest2的拆机数据，歌尔代工VR头显的单机价值量（加工费+自供零部件）大约为70美元左右；而依据2020年国信证券和2023年中泰证券的数据，歌尔代工Airpods的单机价值量（加工费+自供零部件）是93美元左右，略高于头显设备。

Pico 4硬件归纳本钱占比数据来历：天风证券，36氪收拾

Quest 2归纳硬件本钱占比数据来历：中泰证券，36氪收拾

Airpods 2归纳硬件本钱数据来历：国信证券，36氪收拾

TWS耳机工业链构成及本钱构成数据来历：中泰证券，36氪收拾

归纳来看，经过比照，拉长周期后，获益于肯定量和增速上的优势，VR事务在彻底掩盖苹果耳机事务丢掉的营收空间后，还能保持不错的增速；但从归纳赢利空间上，因为耳机事务的价值量首要体现为加工费为主，而VR头显的价值量首要是光学模组为主，考虑到自供零部件本身也有加工本钱，反映到毛利空间上或许会比耳机事务更低。

从这个视点看，长时间而言，歌尔未来的成长性仍然可期，但获利才能或许会进一步下降。